Blog de Juan José Ortega

Recogiendo las palabras de economista William R. Emmons, del Banco de la Reserva Federal de San Luis, en una presentación en septiembre, un paper reciente del organismo destaca que el escenario de ‘desinflación inmaculada’ en el actual contexto sería en el que la inflación cae rápidamente de un nivel medio de alrededor del 6% en el año hasta septiembre de 2022, al 2% en 2023 o 2024, y luego se queda ahí. Este escenario, inciden, formaría parte de un ‘aterrizaje suave’, en el que la inflación y las medidas necesarias para reducirla causan un daño mínimo a la economía en general. Puede que aún se produzca una desaceleración económica o una recesión, pero sería de carácter leve.

Este escenario dependería en gran medida de la credibilidad de la Fed, según Emmons. Si la Reserva Federal refuerza las expectativas de inflación del 2% entre los hogares, las empresas y los responsables políticos con medidas de comunicación y de política monetaria, podría básicamente cortocircuitar una posible espiral salarios-precios, afirma. En una espiral de este tipo, la inflación lleva a los asalariados a pedir salarios más altos, lo que hace que las empresas incurran en costes más elevados y, en consecuencia, suban los precios, lo que provoca más inflación. «La idea es que si los bancos centrales son creíbles y comunican este objetivo del 2%, y si la gente está de acuerdo con él, podría impedir que se produzcan este tipo de efectos de retroalimentación o espirales perniciosas», apunta Emmons.

En uno de los últimos informes de Deutsche Bank en los que se hacía referencia a la’ desinflación inmaculada’, los economistas del banco alemán hacían alusión a la dificultad de lograr este ‘soñado’ escenario atendiendo a lo acaecido a lo largo de la historia. Con la inflación aún en niveles muy elevados, «¿pueden los bancos centrales lidiar con este problema sin incurrir en costes económicos sustanciales (es decir, entrar en recesión)? ¿Existe una esperanza razonable de una ‘desinflación inmaculada’ como los bancos centrales parecen esperar?», se preguntan los expertos de DB.

¿Por qué hay que pagar un precio?

Echando un vistazo rápido a la historia «encontramos que la desinflación no suele ocurrir sin pagar un precio a cambio. Por lo general, tiene un coste sustancial en términos de puestos de trabajo perdidos y pérdida de producción. Hemos examinado todos los episodios en EEUU y varios otros países del G-7 (Alemania, Reino Unido y Canadá) desde la década de 1960 en los que hubo procesos de desinflación de al menos dos puntos porcentuales. («Desinflaciones» definidas como caídas de pico a valle en una tendencia de dos años o promedio móvil de la inflación subyacente). En todos los casos, las desinflaciones se asociaron con aumentos en el desempleo de al menos dos puntos porcentuales y en la mayoría de los casos hubo incrementos sustancialmente mayores», aseguran los economistas de Deutsche Bank en este informe.

Una subida de tipos de interés viene acompañado de un incremento de los costes de financiación para las empresas y para las familias. Si todo lo demás se mantiene constante, este encarecimiento de la financiación provoca una caída del consumo (las familias se endeudan menos para comprar) y de la inversión (las empresas reducen sus expansiones, comienza a ajustar presupuestos y en algunos casos recortan empleos). Esta nueva situación se retroalimenta, es decir, el menor consumo de las familias reduce los beneficios de las empresas y estas a su vez recortan empleos, lo que erosiona la renta de los hogares y, por tanto, el consumo de los mismos.

Con estas políticas, la banca central busca enfriar la economía para terminar con la inflación. Una vez alcanzado el nuevo punto de equilibrio entre oferta y demanda, el banco central puede recortar tipos y ayudar a generar un nuevo ciclo de crecimiento que si está basado en aumentos de la productividad y de las mejoras de eficiencia puede llegar a ser más sano y duradero que el anterior. El objetivo es que la inflación no vuelva a sobrepasar el 2%, mientras que la economía crece. El problema es que el banco central no tiene competencias para establecer políticas de oferta que incrementen el PIB potencial de la economía.

La historia revela complejidad

«Los aumentos en el desempleo, a su vez, generalmente habían sido inducidos por el ajuste del banco central que tenía como objetivo sofocar la inflación. La desinflación es más costosa cuanto más se acerca al objetivo. El diagrama de dispersión muestra los índices de sacrificio para cada una de estas desinflaciones frente al nivel de tendencia de la inflación subyacente prevaleciente en el momento en que comenzó a caer. La tasa de sacrificio es la relación entre el aumento acumulado del desempleo y la disminución de la inflación tendencial registrada durante el episodio de desinflación», explican los analistas de Deutsche Bank.

Pues bien, esta tasa de sacrificio aumentó de media por cada punto porcentual de disminución de la inflación que se produjo. La pendiente de la línea de regresión identificada por este gráfico de dispersión indica que la tasa de sacrificio tiende a ser menor para desinflaciones más grandes. Es decir, si bien todas las desinflaciones son costosas, tienden a ser menos costosas (en términos de aumento del desempleo por punto porcentual de reducción de la inflación) cuando la inflación se reduce desde niveles altos que cuando se reduce desde niveles más bajos. Esto sugiere que los bancos centrales tienen que trabajar más duro para volver al objetivo a medida que se acercan a ese número mágico del 2%.

Esto tiene sentido. Por un lado, el efecto base permite que la inflación caiga muy deprisa al principio (cuando se comparan los precios de este año con los del año anterior que había sufrido la gran subida), pero cuando va acercándose a la zona del 4-5%, el trabajo se complica, puesto que los precios ya crecen de forma autónoma (la inflación está enquistada) y el efecto base es muy pequeño. Es ahí donde los bancos centrales suelen hacer más daño y cuando los tipos de interés reales entran en terreno realmente positivo, lo que afecta en mayor medida la economía.

Desde Deutsche Bank advierten también que la desinflación suele ser más dolorosa cuanto más ajustado es el mercado laboral. Estos economistas han hallado resultados importantes al estudiar esta relación que se pueden extrapolar a los datos de hoy: «Con una tasa de desempleo en EEUU por debajo del 4%, la tasa de sacrificio podría ser superior a 2. Esto sugeriría que el deseo de la Fed de reducir la inflación subyacente de alrededor del 5% al 2% debería costar, en teoría, más de seis puntos porcentuales de desempleo. No obstante, la experiencia histórica es, en el mejor de los casos, solo una guía muy aproximada y, como se analiza más adelante, vemos una buena razón por la cual la tasa de sacrificio podría ser sustancialmente menor esta vez».

Razones para creer

A favor de la desinflación inmaculada. Por un lado, los bancos centrales han aprendido de la experiencia histórica. Aunque ha tardado en reconocer la gravedad del problema de la inflación, una vez que lo hicieron, la Fed y el BCE se han movido agresivamente para frenar la inflación, aumentando los tipos más rápido que en cualquier otro momento desde la era Paul Volcker (el presidente de la Fed desde finales de los 70). Esto ha ayudado a mantener ancladas las expectativas, señalan los economistas de Deutsche Bank. «Las expectativas de inflación servirán de ancla para ayudar a que la inflación regrese a los niveles deseados según se debilite la demanda».

Los cambios estructurales en los mercados laborales han mejorado las perspectivas de desinflación. La inflación está mucho menos enquistada que en la década de 1970 porque la dinámica de salarios y precios se ha relajado. Los sindicatos son mucho menos potentes hoy que hace varias décadas y su poder de negociación se ha reducido significativamente, mientras que la indexación casi automática de los salarios a los aumentos en los precios es mucho menor.

Asimismo, la relativa brevedad del episodio inflacionario intenso (el IPC rozando el 10%) actual ha permitido que los consumidores aún tengan en su cabeza ese tiempo anterior en el que la inflación era muy baja (todavía creen que esa época puede volver. Por otro lado, «la alta inflación ha tenido menos oportunidades de abrirse paso en el sistema de manera tan sostenible como lo hizo toda la década de los 70», sentencian los expertos de DB.

Trasladado a un plano más presente, el trabajo de Emmons, de la Fed de San Luis, apunta a una comparativa reveladora entre dos métricas de EEUU. Por un lado, la evolución trimestral anualizada del PCE, el citado proxy del deflactor del PIB muy seguido por la Fed que tiene en cuenta los precios que pagan los consumidores estadounidenses por una amplia gama de bienes y servicios y los cambios en el comportamiento de los consumidores. Por otro, la evolución trimestral anualizada del índice de costes laborales (ICE), una medida extensa del coste de emplear a alguien que incluye tanto las prestaciones como los salarios.

Parece lógico pensar que la Fed no aflojará mientras vea potencia en el mercado laboral estadounidense, pero sus proyecciones de diciembre son bastante claras contemplando una notoria desinflación con un aumento de solo un punto porcentual en el desempleo. Pese a la fuerza que sigue mostrando el empleo, florecen indicadores que podrían facilitar la ‘cuadratura del círculo’. Aunque la creación de empleo continuó siendo fuerte en diciembre, el informe relativo a dicho mes de la Oficina de Estadística Laborales (BLS) de Departamento de Trabajo recogió que los ingresos medios de los asalariados se desaceleraron de un 4,8% a un 4,6% interanual. Algo que favorecería el relato de la ‘desinflación inmaculada’.

Más allá de los sonoros titulares que están dejando los despidos de las grandes tecnológicas -contrataron mucho antes- y parte de la banca, los datos señalan que las lecturas de inflación y las presiones salariales se relajan al tiempo que el empleo resiste. Por ejemplo, los sectores que tradicionalmente se contraen cuando la Fed endurece su política han seguido incorporando trabajadores a pesar de las rápidas subidas de tipos. Esta resistencia de la mano de obra en las áreas que son históricamente más sensibles a las subidas de los tipos de interés -acompañada de una presión inflacionista decreciente- sugiere que la Fed podría ser capaz de reducir la inflación sin los despidos generalizados que acompañan a las recesiones.

Una característica constante de las recesiones es la contracción del empleo en la construcción y en la fabricación de bienes duraderos. Estos sectores son, en gran medida, el ciclo económico. Se expanden en tiempos de bonanza y se contraen en tiempos difíciles, mientras que otros sectores como la sanidad son más lentos y constantes. Pero no hay signos de contracción dramática en esos sectores, a pesar de la agresiva restricción monetaria durante 2022, que encarece la compra de una casa, un coche u otros artículos de gran valor. En cifras, el empleo en la construcción creció un 3,1% en 2022, aumentando en 11 de los 12 meses. El empleo en la fabricación de bienes duraderos subió un 3,3%, aumentando en los 12 meses.