Blog de Juan José Ortega

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Alemania debe cambiar su perversa normativa de fusiones.

Las adquisiciones alemanas suelen ser un poco perversas. Las normas del país conceden a los accionistas minoritarios sustanciosos pagos cuando los oferentes toman el control a través de un llamado acuerdo de dominación. Sin embargo, la oferta de 18.000 millones de euros de Vonovia por Deutsche Wohnen tuvo un resultado inusualmente surrealista: fracasó a pesar de que los inversores querían que tuviera éxito.

El grupo inmobiliario confirmó el lunes que su oferta por su par Deutsche Wohnen obtuvo algo menos del 48% de apoyo, frente al 50% mínimo requerido. No es que los inversores aborrecieran el precio: las acciones nunca cotizaron muy por encima de la oferta en efectivo de 52 euros por acción presentada por el presidente Rolf Buch. La culpable fue la perversa legislación alemana sobre adquisiciones.

Una vez ejecutada la operación, las normas conceden protección a los inversores minoritarios si el comprador ejerce el control mediante un acuerdo de dominación. El nuevo propietario debe pagar un dividendo mínimo elevado y ofrecer la compra de sus acciones, a un precio que los holdouts (resistentes) pueden impugnar en los tribunales.

Los fondos de cobertura, como Elliott Management, juegan con este sistema, tomando posiciones en objetivos de adquisición y exigiendo un rescate al comprador. A menudo, como en el caso de la operación de Bain Capital y Cinven en la farmacéutica Stada en 2017, el oferente paga para deshacerse del problema.

Pero los posibles holdouts necesitan que alguien más acepte la oferta inicial. Eso es difícil cuando, como en este caso, el 35% del objetivo es propiedad de los hedgies (hedge funds). Los fondos vendieron el menor número de acciones posible para aumentar sus beneficios futuros, pero solo consiguieron deshacer la operación. Vonovia los envalentonó al no descartar un acuerdo de dominación. No ayudó el hecho de que los fondos pasivos tuvieran el 20% de Deutsche Wohnen: estos inversores no pueden ofrecer sus acciones hasta que otros inversores aprueben un acuerdo.

Buch probablemente hará una segunda oferta a un precio más alto. Necesitaría que el regulador del mercado, BaFin, lo dispensara de un periodo de reflexión de un año. Esto ya ha sucedido antes, como en el caso de la operación de Stada. Pero desvirtúa las normas de adquisición y no hace más que animar a los imitadores de Elliott.

Una idea mejor sería que Alemania reformara su código de adquisiciones, eliminando la rentabilidad mínima para los inversores que arrastran las operaciones por los tribunales. A los políticos puede preocuparles que esos cambios hagan que las empresas alemanas sean presas fáciles. Sin embargo, hay otras formas de frenar las adquisiciones extranjeras. Y el problema puede agravarse a medida que crecen los fondos pasivos, dando a los holdouts más influencia.

Si no se adoptan medidas, las normas alemanas sobre fusiones y adquisiciones, ya de por sí retorcidas, serán cada vez más dolorosas.

CINCODIAS.ELPAIS.COM

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